周黑鸭(1458.HK)：积极寻变，成长性助力穿越周期

自2020年初疫情爆发以来，我国消费反复受到冲击，疫中三年社会消费品零售总额平均增速仅为4.0%，不及疫前三年平均增速(9.3%)的一半。社零总额 2022年为44万亿，较疫前趋势存在7.8%的缺口。

休闲卤制品行业作为具有较强消费特征属性的一个领域，在疫情、原材料成本上涨和消费品需求不振等多重夹击之下处境更为艰难，但也是在如此艰难的沼泽中才容易捡到闪光的金子。

近期，休闲卤制品行业的领先者周黑鸭公布其2022年年度业绩报告，财报显示，2022年公司实现营收23.4亿元(人民币，下同)，净利润为2528.3万元。引人瞩目的是，该公司的线下门店数量增长了600多间，较2019年增长1.6倍；此中特许业务规模达到6.9亿元。

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尽管从当下宏观经济视角来看，去年整个大市环境的特殊情况为各大消费品上市企业蒙上了阴影，短期业绩面临着压力。但随着去年末我国防疫政策优化，带动消费增速显著回升。休闲卤制品作为消费板块的组成部分之一，也将迎来新机遇。

另一方面，站在更长的时间维度，资本市场是一个讲求预期的领域，有时候上市公司的一个深蹲反而为的是迎来更高的起跳反弹。由于过去市场对经济前景偏悲观情绪引发的整体回撤较大，但倘是公司本身具备穿越周期的实力，符合长线资金的主流偏好，这样的标的对于许多资金来说极具吸引力。

由此看来，若有公司能展现出其经营韧性及深厚护城河，或许能够有益于消费景气度提升带来的增量机会的同时，能够得到资本市场的重视，更大概率把握未来更为长期的、确定的超额收益。

不妨就从这份新出炉的财报出发，细细品味其中的一些关于自身价值增长脉络的草蛇灰线，探索周黑鸭背后的发展潜力和投资价值。

多重优势优势凸显成长确定性

数据显示，中国休闲食品行业的复合年增长率为12%，休闲卤制品行业作为休闲食品行业的一部分，因其具有风味浓郁、令人上瘾的特性，复购率高，市场规模增长速度最快，复合年增长率达到了17%，行业规模超千亿。由于其上瘾性也决定了该行业天然具有较高的消费粘性，随着消费者消费能力的提升，未来消费频次亦将稳步提升，推动行业规模持续高速发展。

选对方向往往是成功的一半，另一半还需要自身实力的不断提升，而这与其高质量发展、品牌力、渠道力和产品力等几项优势密不可分。这一系列的变化在财报中也得到了体现，以下就此具体展开讨论：

1.直营+特许模式稳步推进，加快社区场景探索

针对公司目前的发展阶段，周黑鸭采取直营+特许加盟的商业模式稳步推进。截止2022年底，周黑鸭门店总数达3429家，相比于2021年的2781家，同比增长23%，已覆盖全国319个城市，相较2019年，门店数量增长264%。同时，周黑鸭也在着力往下沉市场渗透，在三线城市以下的下沉市场，周黑鸭门店数量已超过1072家，占总门店数的31.26%。

周黑鸭于2022年推出全新“小而美”的单店2.0模型，全面优化开店成本，大幅降低了门店前期资本开支，一定程度提升了单店投资回本周期，一定程度上降低特许伙伴的准入门槛，助力周黑鸭完成门店的迅速扩张。同时，特许终端销售额与直营业务已基本持平，特许业务展现增长潜力，截至2022年12月31日，周黑鸭特许业务规模已达6.9亿元。

在社区场景的探索方面，周黑鸭积极布局社区店，实现数量上的不断突破，截至2022年12月31日，全国社区店总数已近792家。

周黑鸭在放开加盟模式之前，收入贡献主要来自于自营门店，O&O渠道合计占比约22.4%。加盟门店的快速扩张平衡了公司的门店结构，2022年数据显示，特许的批发收入占比迅速提升至29.6%，可以预见未来门店业务结构将变得更平衡，经营指标的稳定性显著提升。

2.全渠道布局加强消费者触达

卤制品具有冲动性消费特征，因此缩短产品与消费者之间的距离，尽可能快速便捷满足消费者需求成为企业增长的一大关键。近几年在数字化新消费快速崛起的大环境下，周黑鸭在积极扩产门店的同时，打通线上线下助推企业融合发展，实现全渠道多场景下的消费者精准覆盖，提高用户触达率。

具体来看，周黑鸭一方面持续优化外卖及生鲜电商运营，通过多场景广告投放、异业合作、充分发挥头部平台资源等措施精准推广；另一方面，夯实「达人直播+品牌自播+精选联盟」三大内容矩阵，拓展抖音、快手、小红书等受年轻人欢迎的新兴电商平台，进行渠道的多元化建设，也更加贴合年轻人冲动消费的属性。

从数据层面来看，2022年，公司互联网O2O业务，即线上及自营外卖业务产生的收入达到7.57亿元，占公司总收入的32.3%。由此看来，O2O业务作为周黑鸭转型成功的新引擎，持续推动公司的数字化发展。

3.新产品+新营销，打造爆款

同时，周黑鸭聚焦年轻消费者，通过推陈出新扩大产品矩阵以满足消费者的多样化需求。从实际效果来看，新品推出对于营收和客户粘性都起到了正面作用。

比如周黑鸭针对消费者“吃虾怕麻烦”的痛点推出的小龙虾虾球，通过产品创新搭配启用全国品牌代言人——杨超越进行宣发的营销方式，获取增长最大化。2022年，小龙虾虾球终端零售数量突破100万盒，复购率超10%。数据上也直接反映了这一点，新品的销售占比成明显上升趋势。

4.成本管控优势领先，抗风险能力强

2022年，周黑鸭实现全年毛利率55%，呈现出更强的抗风险能力。除了在产品差异之外，更重要的是遥遥领先的成本管控能力。

一方面，作为行业龙头，周黑鸭凭借自身品牌力，抓住市场集中度提升的机会，持续升级OCM管理机制，打造供应链全方位协同体系，通过战略性储备、能耗矩阵管理、仓配数字化等举措，不断优化供应链能力，成功对冲原材料价格上涨带来的影响。

另一方面，高效的成本管控离不开组织的变革。从1329家门店到3429家门店，从直营店拓展到特许经营店，周黑鸭一直通过不断加强组织能力建设，更新迭代组织战略体系，致力于打造一个以绩效为导向、精简高效的组织团队，来驱动业务的成长。

结语

展望后市，去年末我国防疫政策大幅优化，疫情快速过峰，消费场景全面恢复，叠加促消费政策落地生效，消费动能有望显著修复，叠加低基数效应，将带动消费增速显著回升。受益于消费行业复苏的利好因素，休闲卤制品赛道持续升温。

伴随着新一轮周期开启，盈利端将逐步企稳并提振其估值，迎来周黑鸭估值修复行情。与此同时，考虑到公司提出的2023年赢利目标，加之股价已在低位企稳，目前周黑鸭的股价已极具吸引力。

此外，周黑鸭在细分赛道的龙头地位以及在商业模式升级等方面的突出优势，也让其有底气应对市场的波动，公司在产品、品牌、渠道等全方位发力，后续还将推动业绩迈向新的增长阶段。

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