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来源：美尔雅期货研究院

自3月国内连粕开启下跌以来，豆粕价格总体走出下跌、震荡、再下跌的流畅走势，且与成本端美豆价格大开大合的涨跌走势有所不同，基于这种差异性的产生，本文从基本面的角度探讨近期国内豆粕价格运行的逻辑变化。

一

影响豆粕价格变动的逻辑因素

基本面研究多从平衡表开始，主要关注品种的供给与需求变动。对于国内豆粕来说，供给原料基本为进口大豆，因此国内豆粕供给端主要关注大豆进口国（美国、巴西、阿根廷）大豆的种植、收获和出口等因素，同时关注国内进口大豆到港情况和油厂压榨量情况；国内豆粕消费基本被用于制作饲料，因此国内豆粕需求端主要关注下游饲料产量和生猪等禽畜需求情况。以上正是本文研究的基石所在。

二

行情回顾

自开年以来，豆粕下游需求总体偏弱，从而需求端对豆粕价格影响有限，豆粕价格主要受供给端影响。在3月及以前，由于我国进口大豆大多来自美国，国内豆粕价格走势基本追随成本端美豆情况，不过随着3月巴西大豆出口开始增加，美豆定价主导的行情逻辑开始松动。国内豆粕在随着美豆进行大幅下跌之后，并未跟随大幅反弹而仅是在低位盘桓震荡，此时国内豆粕主导因素逐渐由美豆转向巴西大豆和国内进口大豆到港情况。由于豆粕持续落价和下游需求难以提升，饲料企业等多保持安全库存并随用随采，这也导致3月底当海关检验政策发生改变时，大量进口大豆延迟到港引发部分油厂断豆停机进而引爆国内豆粕现货市场大幅上涨，带动4月连粕价格反弹飙升。不过延迟到港毕竟属于节奏问题，当海关问题解决后，前期货物延迟到港必将形成之后的超量到港，使国内豆粕期现延续前期由巴西大豆出口报价走低形成的跌势，这也便是当前情况。同时当前进口大豆大量到港带来的供给端卖压多被五一节前豆粕下游提货增加所消化，国内豆粕供需两旺相互抵消，从而显示国内供需对行情主导能力偏弱。

三

基本面变动

具体来看近期基本面变动，以下分为成本端变动和国内供需变动两个方面进行探讨。

成本端变动

自今年2月以来，美豆出口净销售便有所走颓，出口净销售维持在30-70万吨，只是当时巴西因其国内接连降雨导致大豆收获和出口缓慢，并未形成对美豆出口的大量挤占，从而我国大豆进口仍以美豆为主，豆粕成本定价仍属美豆；3月份巴西降雨逐渐减少，并随着大豆收割提速叠加前期被延迟出口的货物导致出口需求暴增，Anec依据船期显示巴西大豆3月出口达到创记录的1400万吨以上，巴西大豆出口激增导致一方面美豆本年度净出口首次出现负值，另一方面巴西港口报价大幅走低，从而刺激美豆价格承压大幅回落。不过3月美豆压榨需求大幅提升，NOPA显示美豆3月压榨量1.8581亿蒲，高于市场预期的1.83411亿蒲，且录得有记录以来第二高水准，压榨需求提升促使美豆在3月末持续上涨并重返1500美分/蒲一线。进入4月份，美豆压榨利润也由2月份的3.8美元/蒲滑落至2.4美元/蒲，美豆周度出口净销售不温不火总体降至10-40万吨，美豆价格总体在1450-1500美分/蒲震荡运行，同时巴西随着收获进度不断提升刺激大豆出口，Anec显示4月巴西大豆出口量将超1500万吨，天量出口使港口销售压力持续，港口报价在4月初回升后再次持续下跌，在巴西大豆天量出口之下，国内大豆进口来源国早已由美国转向巴西，国内豆粕成本定价已向巴西大豆港口报价看齐。而截至目前巴西大豆已收获89%，巴西大豆港口FOB报价已降至465.62美元/吨，比美湾FOB报价低62美元/吨，巴西大豆与美豆价差的拉大也使得美国进口巴西大豆有利可图，目前航运公司显示4月底至5月初将有近8万吨巴西大豆运往美国。

国内供需变动

国内豆粕需求自开年以来整体偏低，并未达到因疫情放开带来的需求提升预期，其中终端需求偏弱使得生猪价格持续走低，生猪养殖利润保持较低水平，从而生猪补栏偏低，下游对豆粕需求整体偏弱，饲料企业库存天数持续降低至6天左右，低于往年水平。鉴于国内禽畜保有量仍有一定水平，豆粕下游提货量并未出现大幅下滑，不过豆粕成交却一直低于往年同期，直到3月豆粕价格大幅走低后企稳，下游厂商在买涨不买跌的心态下开始大量采购油厂豆粕，叠加前期油厂大豆到港偏低，从而使得油厂豆粕库存不断降低。不过也应注意的是，油厂豆粕偏低的库存增加了企业对豆粕供给变动的敏感性，这也是4月初海关检测政策变动导致豆粕现货市场大肆炒作进而引起豆粕期现出现短时大幅上涨的原因。不过这也显示出豆粕定价主导因素也在向国内豆粕供需进行转变。

四

总结

本文主要讨论影响国内豆粕价格变动的定价逻辑转变，其中在3月份及以前国内豆粕定价主导因素为美豆价格，3月份至现在定价因素已转至巴西大豆出口报价。同时随着巴西大豆收获接近完成，巴西大豆出口报价已经足够低至激发更多需求，当需求增量与供给增量相互抵消时，巴西大豆价格变动有限，或许美豆将重夺国内豆粕定价权，毕竟当前美豆处于播种阶段，天气炒作正在逐渐兴起。不过值得注意的是，以上由成本端定价的逻辑是基于国内需求偏弱的前提，这也是本文研究的近期基本面变动中一直处于不变的存在，但5月和6月国内相继迎来五一和端午等节日，而随着节日的到来下游消费或将提升，在预期进口大豆天量到港豆粕大量供应时，国内豆粕定价由需求主导或许也会成为可能。

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